i创云课堂·第八讲

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废寝创业忙，一朝融资黄？扛过创业的苦，不能再吃融资的亏！

 

保护、退出、对赌条款傻傻搞不清楚？投资机构怎么想？创业者怎么应对？

 

虽然投资条款纷繁复杂，但关键便是平衡双方利益。#数字经济创业者必修十堂课·第八讲#，带你一起深度剖析投资条款里的“那些坑”！

 

盛夏初至，第六届“i创杯”互联网创新创业大赛荣耀回归！为助力创业者在成长路上披荆斩棘、点亮梦想荣光，“i创杯”携手独角兽企业CEO、一线投资人、上市公司高管、专业机构代表、资深创投媒体人等组成超豪华“创业后援军团”，共同推出《i创云课堂·数字经济创业者必修十堂课》系列公益直播，与您“面对面”分享最新经济及产业环境研判、组织文化建设、人才团队升级、投融资对接、产品打磨、品宣技巧等实用心法。

本期嘉宾：简鸣资本合伙人卓威舜，连续三年获得CLPA年度最佳80后风险投资家、最具LP投资潜力新锐GP50强、“金投奖”、中国投资VP100强、新锐早期投资机构30强等荣誉。

卓威舜先生，简鸣资本合伙人，专注于消费升级、文娱体育、工业自动化、安防、高科技、大数据、人工智能等领域的天使、Pre-A和A轮的早期投资。投资案例包括：第一弹、岂安科技、造数科技、baleFM、ifgames等。所投项目曾在2年内获得6轮后续融资，估值超过100倍，并实现部分退出。

观看直播回放请点击文末“直播回放”（内容整理自直播课程，未经本人审阅，略有删减）

【简鸣资本合伙人 卓威舜】

演讲金句

交割协议原则

交割协议的内容基本上都比较长，所以大家事先了解它是基于什么样的原则去制定的，这很重要。

投资人作为出资方其实还是属于甲方的角色多一些。相当于投资人在项目早期出了更多钱，却占了更少股份，并且公司也不是投资人说了算，还是整个创始人（团队）说了算，所以有这样的交割协议。

交割协议其实很多，除了基本交易条款以外，更多的是围绕三个方面，第一个是保护，第二个是退出，第三个是可能会涉及到对赌。

首先说保护的话，比如说一些核心动作的知情权，或是核心动作上的投票权。

那什么叫做核心动作？比如说你要卖公司，比如说你要换高管，比如说你把这个业务改了，做别的业务了，比如说你有一些大额的支出，这些都属于核心动作。对这些，投资人要有知情权和投票权，甚至是要有一票否决权。

 

第二点是核心人员需要绑定在投资标的里面，比如说CEO不能出去开了一家新公司，或者是其他的几个合伙人直接就走了，甚至CEO直接就走了，所以这里面会有一些股份冻结的条款。

第三点是估值不能越来越低，这个具体体现在反稀释条款方面。从退出条款原则上说，也是有几个：首先，投资机构一般都是以有限合伙的方式投到一个企业里面去，有限合伙其实背后也会有出资人，出资人可能是一些高净值个人、一些政府引导基金，或者是一些产业基金等等。我们向他们募资的时候，也会有一个期限，就是说这笔钱大概用多久时间？多久能够收回？一般来说可能是5年或7年的时间。有效期到后，整个基金就要做清算了。

其次，投资人肯定是优先于创业者退出来。不能说投资方出了钱，这家公司可能还没怎么样，创业者倒是先套现了。这对于投资人是一个很大的损害，所以投资人的退出肯定要在创业者之前。

再然后，就是对赌条款。其实对赌对于双方都是一个下策，只不过在谈交割协议的时候，可能因为某一些问题达不成共识，比如说投资人可能预计得比较悲观，但是创业者可能预计公司发展会比较乐观，这个里面会产生一定的冲突和矛盾。这个时候就会产生对赌，反过来如果这个创业者是比较保守的，而投资人特别看好，一般就不会产生对赌条款。

对赌最主要的就是对高估值的风险补偿，就是说未来的发展预期是不是能够达到我们所想象的或者说上亿的要求。

交割协议解析

 

接下来我就一条条来分析一下具体的交割协议内容。我把条款里面比较核心的或者说大家比较关心，平时不太见到的内容做了一些摘要。

 

 

增资和转让，这一点其实很多创业者没有搞懂，以为是：“我要融多少钱，然后出让多少股份”，这样的说法是不太准确的。因为出让股份的话，一般就是属于股份转让。

 

其实投资机构在早期的时候，肯定是不会去做股份转让的交易的。一般来说，绝大多数投资机构做的交易都属于增资。那增资和股份转让的差别在哪里？

 

增资的话，就是大家都能看到投资人把钱打到公司去，一部分钱会进入公司的注册资本，然后多出来的那一部分钱就会进入公司的资本公积。比如说投资人如果要占10%的股份，然后你公司的注册资本比如说是100万左右，那可能就有10万左右的这个钱进到了公司的注册资本里面，作为投资人的这个实缴。

但实际上，这一笔钱总的投资款可能是100万，你公司估值是1000万。但是你注册资本并没有1000万，所以剩下的90万就是进入到公司的资本公积账户里面。这笔钱只能用于公司的运营，因为这笔钱是属于全体股东的，所以创业者个人不能去套现。

 

其他的老股东，因为新进来的投资人有了这样的占股，比如说占了10%，那所有的老股东，包括原来的投资人要按照各自的股份比例进行等比例的稀释。

股份转让的话，其实是另外一种交易形式。股份转让的这笔钱，不是打到公司去的。而是谁要出让自己的股份，投资款就打给谁的个人账户。这笔钱你想怎么花都随便你，不一定要投入到公司运营里面去。

追投权：各方同意并确认在本轮投资交割完成后多少个月之内，然后简鸣资本（举例），就属于追加投资权人，或者其指定的第三方有权利，但没有义务以多少人民币的投后估值或者下一轮投后估值打个折，然后以这两者之间较低的价格，向公司追加投资。这也是一个比较常见的条款。

优先认购：公司拟增加注册资本时，应首先向各方发出书面通知。本轮投资方就是优先认购权人，在收到公司发出增资通知后，然后多少天之内，有权但没有义务，然后按其届时在公司的持股比例，认购公司拟新增的注册资本。

这个其实是为了我们自己的股份不被稀释那么多，才有这样的一个优先认购权。这个认购权如果是和前面追投权重叠的话，可能是以下一轮投后的9折或者8折优先认购。但它是有时间限制的，所以创业者如果融资速度不是特别快的话，其实不用担心你的估值被压得特别低。

股权成熟：由各方同意，个人股东在本次增资交割后，直接或间接持有的公司全部股权，这个都作为受限股权。受限股权，可以理解为一个虚拟的概念，或者是一个大家约定好的概念。这个受限股权会分成几年去成熟，一般来说是4年。

 

然后每满一年给你成熟25%，这是什么意思？比如说你作为创始人，可能原来有50%的股份，如果按照4年成熟，那你每一年的股份可能就是12.5%。

在这个成熟期内，如果创始人主动从公司离职，或者因为过错被公司解职，除非董事会有其他的决议，不然创始股东应该将受限的股份，以法律允许的最低价格转让给其他股东。最低价格就是指不能高于注册资本金，如果有超出的话，你要返还这个部分的差价。

 

有两种转让方式，要么就是按照届时该创始股东之外的其他公司股东之间的相对持股比例，然后转让给其他股东；要么就是转给员工持股平台。股权成熟最主要的目的，就是绑定创始人。

转让限制，未经本轮投资方的事先书面同意，自交割日至 IPO，也就是首次公开发行之日，个人股东都不可以直接或间接通过各种方式，把你自己的股份以各种方式，比如说转让、抵押、质押方式超过5%的比例。

 

任何违反本条规定进行的股权转让都是无效的，受让人也不能享受公司股东的任何权益。但是本轮投资方有权将其持有的公司部分或全部的股份转让，或者以各种方式处置给第三方。

优先购买，比如说个人股东想要出售、转让或者其他方式来处置自己间接或者直接的股份部分，或者全部。那你应该先要向本轮投资方发出通知，告知转让的比例、价格等条款。然后优先购买人，有权但无义务按照你说的同等的价格，同等的条件，优先购买。

如果投资人放弃了优先购买权，那个人股东就可以把股份给处置了。

共同出售，就是如果你出售的股权没有被优先购买，或者没有被全部优先购买，那卖方应该向放弃行使优先购买权的优先购买权人，就是共同出售权人发出书面通知。

比如说我有优先购买权，然后你要卖股份，但是我没有买或者没有全部买完。那这个时候你要发出书面通知，载明没有被优先购买的股份的数额。如果我决定行使共同出售权，那我就要多少天之内告诉你我也要卖多少股份。

那我跟你一块卖的话，其实也有一个限制（详见PPT）。所以，这个共同出售权基本就是说，所以你要卖股份的话我就要绑在一块卖，也就是增加一个退出的机会。

领售权，就是在本轮投资方持有公司股权期间，如果有第三方提议收购公司全部或者大部分资产，也就是要整体收购的时候，且公司出售时每股单价不低于本次增资，就是估值翻了多少倍的情况下。本轮投资方有权向公司股东会提出整体出售的议案，然后过往的投资方和本轮投资方分别去表决。

公司里面过往的和本轮的所有投资人，只要半数同意，以这样的一个价格整体卖给第三方，那其他的公司股东都要同意这笔交易。比如说，我们以一个亿的估值投进来，前几轮投资人可能5000万估值或者7000万估值。然后有一个上市公司，比如说10个亿想要收购这家公司，已经达到了出售的标准——估值已经翻了10倍，这个时候不需要创始人同意，只要所有的投资人过半数同意，那我们就能把这个公司给卖掉。

这其实也是一个退出的策略。可能创始人心里不乐意，就是说为什么自己创业的公司，只要一半的投资人，然后超过多少估值，公司就可以被卖掉。但是往往来说，投资人不太会去主动触发这样的条件，或者说不太会有半数以上的投资人都通过这样的条款。

如果公司发展速度非常快，大家都很看好，投资人也不太会达到半数以上都同意。如果真的有一天触发领售权，然后投资人都觉得卖了得了，都不看好，那说明你也要去找一下问题。是当时倍数估值定的太低了？还是公司的发展太慢了？

 

反稀释权，通常指的是本轮投资人或者是上一轮投资人，都是有反稀释权的。比如我这一轮是一个亿估值投的，占10%股份，你下一轮融资，结果估值是5000万，那我们也要调整我们的投后的估值变成5000万。怎么调呢？

其实只有两种方式，第一种方式就是要么你就还给我500万。我原来出了1000万占了10%，你还我500万，那就相当于我是出了500万，占了10%。这样的话，其实我的投资估值就被调整为500万了；还有一种就是，我还是1000万，但是你得补我股份，可能是公司所有股东一起补给我，或者是某一个个人股东，反正总得有人要把这个股份补给我。那补多少呢？我原来占了10%，我现在得要占20%。

回购权：其实，谁都不愿意触发这个回购条款。在一般情况下，如果公司都触发到回购条款了（一般来说回购条款的话，可能就是本金再加上10个点左右的利息），其实这甚至比银行借贷还要更优惠，投资人一般不太会达到15个点，基本上能要回一个本金就不错了。

 

所以如果触发回购条款的这家公司，基本上在整个投资上面，我只能说回收成本甚至还是亏的，整笔交易其实从投资角度上来说是比较失败的，才会触发到回购条款。

回购里面，有些是有连带责任的，有些没有连带责任。如果因为创始人个人的原因，比如说违规违法了，做了一些不道德的事情，导致公司出现问题，从而触发回购条款的话，即使是一个有限责任公司，你个人还是要承担连带责任。

 

员工激励，一般来说投资人可能会在协议里面写清楚要求创始股东或者公司要成立一个期权池，规定员工的持股平台不能低于百分之多少。

为什么要有这样的承诺？一方面从公司整个健康发展、公司治理的角度来说，需要有这么一个期权池。另一方面，其实还涉及到期权值是从谁的股份那边划出来的问题。

 

因为如果是投资人一开始跟创始股东商量好了，你要给员工留个15%期权池，那这个15%的期权值往往要么就是CEO这边出，要么就合伙人按照各自股份比例，同比例去拿出15%的股份。这样期权池就不会影响到这个投资人自己的股份。

 

但如果没有这样一条约定的话，假设下一轮的投资人对这个公司，比如说觉得这个期权池太小了，要做这样的一个期权池那有可能不只是从这个CEO这边拿，或者说从这个创始团队这边拿出这个百分之十几的股份做一些延伸，还有可能会要求前一轮的投资人，也就是我们作为当然投资人叫我们同比例根据我们自身的股份比例也拿出一部分来，作为这个公司的期权池。

 

一票否决权，这个也是大家比较关心的，也会经常发生。公司召开股东会的时候，往往都是按照这个认缴比例、出资比例来行使表决权的。

但是本协议或者章程里有规定的除外，所以下面约定了投资人一定要参与的，一定要有一票否决权的一些条款。

 

从原则上来说，主要是关于公司重大治理的一些问题，比如说公司增加注册资本，减少注册资本或者注销公司，或者是修改本轮投资方的股东权利。比如说我原来有优先认购权等等之类，或者设置任何其他股东在投票、分红、回购、清算等权利上面，比本轮投资方有更优先的权利，你把这些权利优先给别人了，那这些事我都得同意你才能去做，不能因为你是大股东，我是小股东，就说了算，这是不可以的，这是很明显侵犯本轮投资人的权利。

 

还有董事会里面，投资人也会有一票否决权。一般来说都是要董事会一半以上同意才能通过，但有一些是必须要投资者通过的，比如说你要修改或批准股权激励计划或者利润分红，或者处置或者租赁金额超过多少的资产，或处置什么业务也是一样，就一年之内你要超过多少钱，那这个时候一定要投资人同意，或者是累计花了多少钱，你也需要董事会里面的投资人同意。

 

如果没有投资人的一票否决，你只是按照这个股份的多少，或者按照董事会席位的半数，那投资人往往是一个弱势群体。所以这些核心条款上面，投资人都要做严格把关。

 

优先清算，比如说公司解散、破产了，这个时候你首先会按照法律约定，比如说员工工资、社保、税、债务，这些你得先还了，还完之后一般来说就是先给投资人。行业的规则都是最后一个进来的投资人最先退还给他，如果还有结余，那你还能再还上一轮投资人。

再创业绑定，这个就是说如果你已经清算了，公司倒闭了，我们作为这个优先跟投权人，没有按照协议标准，拿到足够多的清算金额，或者说没有拿到足够多的回购金额，就是我们的本没回来。

这个时候，你又去创业了，我们就有权但没有义务，可以对你的新项目进行优先的投资，并且这个新项目的优先投资是以无偿的或者是以法律允许的最低价格来对你投资。它是有一个计算公式的，就是我没有收回的这个优先清算额或者回购价格，再除以你新项目的投后估值。

这其实也是投资人自己保护的一个条款。特别在早期的时候，其实投的还是你这个人。

重组，比如说你要做海外架构了，那你原来的这个公司主体可能不能用了，特别是你要去美股上市或者去港股上市的时候，都涉及到公司股权架构变更的时候。我们约定好的权利，原来有优先认购的，那我转到新的海外架构的时候，我也要有优先认购，原来有优先购买的，有优先清算的，那我到新的海外架构的时候，这些权利我也要有。

股份比例还是按照原来的，该怎么样的一个股份比例就怎么样。如果这个过程当中还产生一些费用的话，那公司还要把这个都补偿给我。

 

最惠国，比如跟我签订了一个协议后，你后面又新签或者之前就签了，但是我不知道的协议：规定其他的优先清算权，优先购买权是凌驾于未来所有投资人之上的，或凌驾于我之上的。

当我知道有这么一个协议的时候，那我的条件也要和你新签的协议同等，这就是最惠国，我的条件不能低于其他投资人或低于其他的股东。

 

对赌，往往很常见。一个就是业绩的承诺，一个就是我估值会达到多少，还有一个就是我多久之内一定会上市。往往对赌就是赌这三个承诺。

那业绩承诺里面包括有赌销售额的，就是今年销售额多少，明年销售额多少，后年销售额多少，一般不会超过三年，往往都是一年左右。也有会赌净利润、赌纳税额，如果是政府引导基金的话，那他就会比较关注纳税额，纳税一定要达到多少之类。如果你保证不了的话，那你要么就给我回购，要么就是给我现金补偿。

对赌往往都是投资协商条件的时候并没有达成充分的一致，所以这个时候可能需要你做出一个保证，其实就有对赌了。

 

所以大家不要把这个对赌想得特别可怕，只要你现在条件对大家都是相对有利的，然后你要的也不过分，往往都不太会有对赌，也不会对赌的条款完不成，然后引起后续的一系列问题。

互动交流环节

1、创业公司刚起步，怎么给公司算一个合理的估值呢？

答：一般而言，刚刚起步那你的估值一般都是在1000万左右，或者甚至是几百万的估值会比较合理。如果你的产品刚刚上线，就属于天使轮的状态，但是你的销售额还不是很大，比如说还没过千万，就几百万甚至几十万的销售额，或者你如果做APP的用户数可能都还没破百万，那在这个时候你公司估值往往都是在5000万以内，如果你销售额已经破了1000万或者到了2000万，那可能估值就在一个亿左右。

 

越到后面的话，公司的估值越会接近于二级市场的估值除以2，大家可以根据这个标准去算。比如说这个二级市场估值平均现在是35倍（净利润乘以35，作为一个合理二级市场估值）。

合理的一级市场估值就是当年的净利润再乘以17.5，这个可能就是你现在当轮的比较合理的估值。

 

2、创业企业估值要定得高一点还是低一点，有什么建议？

答：创业者拿低估值或者说合适的，但是偏低的估值，对于创业者反而是有利的。因为对于投资人来说，投的时候他一定希望这个项目是便宜的，这个项目的估值是低的，那样的话未来的收益、估值增长的空间才足够大，我才愿意去赌一赌、搏一搏。如果你给我未来估值增长的空间只有10倍，但另一个人给我未来估值增长的空间有30倍50倍甚至100倍，那我干嘛不投他呀？

从融资速度的角度来说，肯定是你估值偏低，融资速度更快，等到上市以后你该多少估值，市场会给你一个更合理的估值，到那个时候才是你套现的时候，你在投资机构都没退出之前，就不用想套现。你就以怎么样最快速地拿到现金，最快速地拿到钱，这个才是创业者最主要的目标。

 

但是低估值你也不能特别低，否则会影响你的下一轮融资。建议每一次融资你保证比如说投资人都占比在20%左右，甚至20%以内，然后这一笔钱又足够你去用，那你就以这个作为一个估值是比较合理的。

 

3、请问投资过程中还有哪些能让双方都及时止损的操作？ 

答：其实止损的话就是回购、清算，或者大家一块重新换个方向。最重要的就是在问题发生到很严重不可控之前就开个董事会，开个股东会，把这事说清楚，商量怎么去处理了。双方都及时止损，就是商量出来的。

4、创业早期融资的时候建议找FA吗，现在FA到底对融资有没有影响力？

答：如果你一个投资人都不认识的情况下，你是可以去找FA的，但是现在FA愿意去接一些早期小项目的概率其实也是很低的。因为从FA的这个盈利模式来说，他们是抽成交佣金的，你的项目越大，你的确定性越强，那其实后面投你的投资人会越多，所以FA会倾向于接一些成熟的项目。

如果你要指望着在早期阶段一个FA对于一个投资人有多强的影响力，是不太靠谱的。

一般来说你可能得面对面见个三、五十家投资机构，才能够融下一轮，这是一个比较常态的方式。但如果你的项目已经很成熟了，佣金也非常丰厚，这个时候FA愿意花很多的时间精力在项目上，对整个融资推动是非常大的。

所以你要理解FA的盈利方式，才知道FA对你的哪一个阶段产生什么样的作用。

当然有一些专业度比较高的FA，那他对于投资人来说，因为之前可能合作过很多次，或者是对于投资人这些偏好了解也比较深入，所以跟投资人之间能够保持良好关系，可能对于项目判断的时候，有一定的辅助作用，也有一定的背书作用，会对投资机构决策进行积极的影响。

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